>>>>“观点指数”专注于为您速递更多专业数据资讯、研究报告、深度干货。

摘要：有关分析显示，汇率和房地产跷跷板是在货币环境宽松情况下在短期内的一种货币表象，不是因果关系，长期内房地产价格的走势和汇率关系不大。

汇率和房地产的跷跷板是短期货币表象

汇率和房地产价格之间存在的跷跷板关系指的是，在一国房地产价格持续快速上涨，直至出现房地产泡沫的情况下，一旦因为外部冲击或者内部政策失当导致本国汇率出现贬值风险的时候，很难兼顾汇率和房地产价格实现共同稳定，现实中真的是这样么？

我们认为汇率和房地产跷跷板是在货币环境宽松情况下在短期内的一种货币表象，不是因果关系，长期内房地产价格的走势和汇率关系不大。

1、决定房地产走势有哪些因素

有分析认为，大多数国家的长期房价上涨速度等于物价上涨速度+人均GDP增速，但是德国、韩国、英国和 90年代后的日本除外。德国、韩国、90年代后的日本房价上涨速度物价上涨速度+人均GDP增速，为什么会存在这种差别？

我们认为背后核心的原因在于人口增速。对于房价增速等于物价+人均 GDP 增速的国家和地区来说，美国、中国香港、20 世纪 90 年代之前的日本人口增速一直保持在 0.5%以上，人口一直保持稳定的增长；对于房价增速小于物价+人均 GDP 增速的国家和地区来说，人口增速出现持续下降，甚至出现人口负增长；对于房价涨幅大于物价+人均 GDP 增速的国家和地区来说，英国人口增速 1980 年后持续提高，持续提供的人口增速将使得房地产市场供不应求的局面加深，房价会以快于收入增长的速度增长。

货币政策、利率以及汇率等因素是房价走势的短期逻辑，货币政策对房价既有直接/总量层面的影响，也有间接/配置层面的影响。货币政策对房地产价格向来有重要影响。

首先，货币政策通过控制信贷总量、调节信贷成本，同时影响房地产企业和居民部门获得金融资源的难易程度，也影响预期，进而直接干预房地产市场价格的形成；其次，在货币政策调控下，金融市场的其他部分如股市、债市、商品市场、汇率市场等等有出现边际变化的可能，影响大类资产配置，间接影响房地产市场价格。

2、央行的货币政策不包括房地产

有关分析认为，货币政策最终目标有经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，金融稳定是一个隐性目标，我们将其称为 4+1 个目标。

因此，在货币政策的五大目标里，并没有房地产。也就是央行不会因为房地产市场的涨跌调整货币政策，但是央行货币政策的调整会间接影响到房地产。

从金融稳定的角度来讲，房地产市场的大幅下跌会导致银行开发贷款和住房按揭贷款出现违约，更重要的是抵押品出现不足值，进而引发系统性风险，比股灾和钱荒的负向冲击大太多。央行从金融稳定视角会给予考虑。市场观点认为房价的大幅上涨或大幅下跌，央行采取收紧或放松货币政策应对的观点是不正确的。

3、汇率和房地产价格的跷跷板关系在长期内不成立

在货币环境宽松的情况下，汇率和房地产价格往往表现出一定的跷跷板关系，我们认为这是一种货币表象，绝非因果关系，在长期内这种跷跷板关系不成立。

观察中国的房价和汇率走势，我们以北京平均房价为例，全国房地产同涨同跌的大趋势决定北京可以作为一个代表性案例，在第二次汇率改革之后人民币汇率先升后贬，在 2014 年初人民币升值到了接近整数关口的 6.00 附近，随后又贬值回目前的 6.72 附近。在此期间北京市的房价虽有一些小幅波动，但是总体保持了一个没有间断的上涨趋势。

我们可以看到汇率和房价在长期内不存在因果关系，两者可以以任何形式进行组合，只有在货币环境宽松的前提下，才会出现一定的统计上的短期相关性。

图：二次汇改后北京市平均房价和汇率走势

4、我们对于房地产未来走势的基本逻辑

有关分析认为，国内房价在资产荒的大背景下，货币很可能追求稀缺的一线城市和局部二线城市地产，房价具备上涨的货币因素。此外，房价上涨还受经济和人均收入增长、城镇化、房屋土地的供给、人口、税收、买涨不买跌的交易心理等多因素影响，这些因素共同构成房价上涨的主要因素。

日本90年代初房地产泡沫破灭的背景在于央行连续加息以及对地产企业的限贷，美国2007年开始的房价下跌同样始于联储加息以及随之引发的次贷危机。

因此，从国际比较的角度看，各国历史上房地产市场大幅下跌或崩盘，都存在利率水平上升的宏观背景，这一点和我国当前情况有所不同。目前中国利率水平尚处于下降通道。央行也看不出通过加息来收紧货币政策的意图，仍看不到房地产崩盘的货币因素。

房地产“购买力平价”和汇率贬值

1、“ 购买力平价”不适用于房地产

绝对购买力平价理论认为，货币的价值由货币的购买力决定。货币的购买力可以通过物价水平表现，所以汇率是由两国的相对物价水平决定的。根据一价定律，同一种产品无论在何种国家销售，用同一种货币来表示的价格都应该相同。所以名义汇率直接等于两国物价之比，而实际汇率等于1。

我们认为购买力平价理论不适用于房地产市场。首先，房地产在不同国家很难用同一种商品来概述，房地产的价值中不仅仅包含了居住的价值，还含有医疗、教育、社会服务以及心理满足价值等其他附加价值。而这些构成房地产价值的不同细分项目在不同国家地区中的价值是有很大区别的。因此，我们很难将不同国家的房地产称之为一种商品。

首先，我们抛开汇率的问题，我们以同为欧元区和申根国家的德国、法国、意大利、葡萄牙以及希腊等国家的首都核心区房价为例，我们可以看到这些国家之间首都城市核心区域的房价有很大差别，最为富有国家的德国的房价竟然和希腊以及葡萄牙接近，远低于法国和意大利。同为欧元和申根国家，这些国家的房价却表现出极大的不同，并没有表现出有趋同迹象。

其次，当我们把伦敦的房价加入到欧元区之后，我们发现房价的购买力平价并不明显，经过汇率转换后伦敦的房价依然高于所有欧洲大陆国家，并且这一趋势正在扩大。

图：欧洲主要国家首都中心城区房价走势

2、企业是汇率走势的主要动力

本轮人民币贬值的发动机或者说初始动力来自于美元的货币政策正常化，随着美国经济的逐渐复苏，美联储开始了漫长的加息过程，美元的加息周期下全球流动性从新兴市场流出的过程给新兴市场带来了一定的考验，人民币 2014 年的贬值周期也是始于此。

本轮人民币贬值的过程中，企业去美元负债以及居民配臵海外资产成为了人民币贬值的主力军，在整个贬值的主要逻辑里面，我们并没有看到房地产在其中发挥多大的作用。可以看到境内非金融企业的美元化水平在 2010 年之后总体上升，但是境内居民的美元化程度却始终没有发生太大变化。

图：企业和居民美元化走势

从外债口径也能看出，本轮人民币汇率贬值是企业去美元负债的一个过程，可解释外汇储备之前的较大幅度下降，因此外汇储备的下降并不是居民端的海外资产配臵。

我国的对外债务从2015年初的16732亿美元下降到2016年6月份的13893亿美元，总计下降了2839亿美元。而细分项目中外债的下降主要来自于其他接受存款公司和其它部门，也就是主要来自于企业部门。2839亿美元外债的下降额度占了外汇储备下降幅度的一半左右。

3、资本管制弱化了房地产对汇率的传导

我们发现即使不存在资本管制以及自由浮动汇率的情况下，房地产很难说表现出购买力平价的迹象。而我国目前存在部分资本管制的情况下，这种由房地产传导至汇率的路径是不畅通的，居民很难顺畅的将房地产资金转移至国外。

我们认为房地产和汇率仅仅是短期内的一种货币表象，汇率甚至是一种对于未来经济走势的信心锚，这两者在短期内表现出一定的相关性是可以解释的，但绝非因果和跷跷板关系。

关于人民币汇率和房地产走势的判断

在货币环境宽松的情况下，汇率和房地产价格往往表现出一定的跷跷板关系，我们认为这是一种货币表象，绝非因果关系，在长期内这种跷跷板关系不成立。两者可以以任何形式进行组合，只有在货币环境宽松的前提下，才会出现一定的额统计上的短期相关性。

1、人民币汇率的基本看法

本轮人民币贬值的发动机或者说初始动力来自于美元的货币政策正常化，随着美国经济的逐渐复苏，美联储开始了漫长的加息过程，美元的加息周期下全球流动性从新兴市场流出的过程给新兴市场带来了一定的考验，人民币的始于 2014 年的贬值周期也是始于此。

本轮人民币贬值的过程中，企业去美元负债以及居民配臵海外资产成了人民币贬值的主力军，在整个贬值的主要逻辑里面，我们并没有看到房地产在其中发挥多大的作用。

对于人民币汇率未来走势的基本判断中，未来美联储加息预期的因素还是占主导地位，我们预期美联储在今年年底还有一次加息窗口，在美联储加息之前我们预计人民币持续的贬值压力依然存在。

但是这种压力相较前段时间以及缓解了不少，因为企业去外币负债已经进入了尾声，美国经济复苏的程度也没有想象中的那么美好，人民币汇率大幅贬值的基础并不存在。

2、对于房地产的基本看法

大多数国家的长期房价上涨速度等于物价上涨速度+人均GDP增速，有些国家逐渐偏离这一规律背后核心的原因在于人口增速。

货币政策在房地产周期中发挥的是短周期波动的作用，国内房价在资产荒的大背景下，货币很可能追求稀缺的一线城市和局部二线城市地产，房价具备上涨的货币因素。

汇率和房价在货币政策宽松的情况下，存在一定的短期相关性，但是长周期来看，我们不认为这两者之间存在因果关系。我们对于未来国内房地产价格走势的判断是，在不出现金融危机冲击以及政策调控适当的前提下，国内房地产市场不会出现断崖式下跌。

（报告来源：华泰证券）