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摘要：企业债务结构不断优化，资产负债表风险下降，其融资成本也在持续降低。

狂飙突进的终点

十一假期左右，房价上涨最快的20多个主要城市均出台了房地产调控政策，包括限购、限贷、土地市场调控等多方面入手，试图遏制房价上涨过快的势头。政策相比2016年3月以来上海/深圳等地的调控，力度更大，措施更多，波及范围更广。

这些政策出台之后，房地产市场的销售数据开始回落，狂飙突进的阶段结束了。

在我们统计的11个城市中，10月至今住房成交量较9月同期下降15%。分单个城市看，调控政策力度大的城市销售量的下降比较明显，没有出台政策的城市，比如常熟、青岛、大连、扬州、南昌等城市，房地产销售暂时还好。但我们相信，随着深圳、南京、苏州等地市场明显降温，其他一些二\三线城市的市场也会逐渐告别过热的局面。

表：10月至今主要城市房地产交易量（单位：万平米）

负债结构优化的终点

创纪录销售回款

2016年前三季度，房地产企业的销售数据十分亮眼。前三季度，板块实现销售商品，提供劳务的现金流入共计13433亿元，接近去年全年水平。龙头公司的市场份额也有进一步的提升。

图：板块销售回款单位：亿元

宽松的债权融资环境

2016年10月之前，地产企业发行债券比较容易。到2016年三季度末，板块应付债券占有息负债的比例达到了27.0%。绝大多数大中型公司已经用足了净资产40%的公募公司债发行限额，也发行了数量不少的私募公司债券。

期末，板块应付债券占有借款的比例高达27.0%。企业不仅债务结构不断优化，资产负债表风险下降，其融资成本也在持续降低。除了债券之外，银行对于开发贷款的定价也不高。

图：板块有息负债中短期借款比例

负债结构优化的终点

调控带来了销售的波动，预计销售回款很难继续增长。调控也带来了融资渠道的收紧，预计企业很难继续大规模发行公司债替换其他债务。我们认为，地产企业的负债结构继续优化的空间并不大。

不过，从另一个角度来说，地产企业也无需继续优化负债结构。

由于明显缺乏投资机会，企业的举债意愿近期其实在下降。板块的有息负债率（（短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券）/总资产）在2016年三季度末达到33.5%，而2015年年底时为34.0%。板块的净负债率则为87.4%，而2015年年底为94.1%。

这一轮调控并不是一刀切断决销售回款和企业资金来源的调控。理性而又坚决的调控措施，并不会令企业的资产负债表迅速恶化。

盈利能力修复的起点

报表盈利能力的修复

2016年前三季度，房地产板块毛利率为27.7%，目前结算的资源主要来源于2014-2015年相对低谷期，所以毛利率水平偏低。我们相信，从2016年四季度起，板块毛利率可能会有所回升。

图：地产板块结算毛利率水平

企业的少数股东权益占比在2015年下降到很低的位置。这是因为，2014年之前地产企业债权/股权融资渠道并不通畅，企业为了做大规模，大量在项目层面引入少数股东。尽管我们认为权益比很难明显反弹（合作拿地仍然常见，2016年前三季度的反弹只是暂时的），但继续大幅下行的空间不大。2016年前三季度，板块净利率为8.0%，仍然维持低位。我们认为，随着结算房价提升，未来企业净利润率可能小幅反弹。

慎重对待高价地，资产减值风险下降

比起当前的报表盈利能力恢复，更重要的是未来企业的盈利能力走势。2016年上半年，企业的未来盈利能力受到严重威胁。这种威胁主要来自高地价。

当然，调控并不会带来很多低价拿地的机会。从北京新推的土地看，土地市场限价虽然降低了企业的拿地成本，但是对持有期限的要求和未来销售价格的限价其实进一步锁定了企业的盈利空间。地方并没多大意愿低价供应土地。但至少，调控会使得企业的行为更加慎重，获得高价土地的可能性会下降。

（数据来源：中信证券）